美联储的贴现窗口创2008年的新高

在美国南北战争结束后的40多年间，美国一共经历了6次较大的银行体系恐慌，直接促使了美联储的成立。1913年12月，美国国会通过了《联邦储备法案》，宣告了美联储成立。1914年初，美联储正式运行。

为降低二战融资的成本，在美国财政部的压力下，1942年3月20日，美联储与财政部达成协议。该协议主要包括两方面的内容：1.控制国库券的利率。把国库券（大部分期限为90天）的年利率固定在0.375%，美联储承诺会购买或者出售任意数量的国库券来维持该利率水平。2.控制其他国债的利率上限。其中：1年期公债的利率上限为0.875%、13个月期债券的利率上限为0.9%、4.5年期债券的利率上限为1.5%、长期债券的利率上限为2.5%（10年期的利率为2%、15年期的利率为2.25%、25年期的利率为2.5%）。美联储承诺必要时购买任意数量的这些债券来阻止其收益率的上升，但当其收益率下降时，美联储没有义务通过抛售来阻止其下降。这个协议事实上冻结了美国国债的收益率曲线。

1942年至1951年，在美国财政部的压力下，为了以低利率为战争融资，美联储曾经实行收益率曲线控制政策（Yield Curve Control，YCC）。

由于战争期间通胀压力上行，1944年，纽约联储表示应该提高短期利率，但被当时的美联储主席马瑞纳·伊寇斯拒绝。理由有两点：一是提高短期利率会影响到财政部的再融资；二是提高短期利率会给银行体系带来压力，因为银行购买了大量政府债券。

1947年4月23日，财政部与美联储达成一项协议：财政部同意提高短期国债利率来防止通胀进一步恶化，但美联储必须将联邦储备银行大约90%的净收益支付给财政部，从而抵消财政部因短期债务成本上升造成的损失。1947年7月10日，美联储终止了0.375%的国库券购买利率，到12月，国库券利率上涨到了1%；8月8日，美联储终止了0.875%的1年期公债的利率上限，到12月，1年期公债的利率上涨到了1.125%。

后来相继发生了两个变化：第一，放开短期利率控制后，短期债券收益率提高，一方面使得长期债券收益率不再那么诱人，另一方面使得市场怀疑长期利率上限可能随时会被取消，这些都加重了长期债券的抛售，增加了长期利率的上涨压力。由于2.5%的上限限制，美联储此时不得不购买长期国债。到1948年底，美联储持有的长期债券从不到10亿美元上升到了110亿美元，占全部未偿付债券的50%，这意味着美联储又再次向市场投放了大量的基础货币；第二，1950年6月，朝鲜战争爆发，财政支出再次迅速增加，更重要的是，朝鲜战争引发了人们对于第三次世界大战的担忧，导致美国国内出现商品抢购，许多商品的价格开始猛涨。

1951年美联储退出收益率控制后，利率出现迅速上升。彼时有两个问题需要解决：第一，如何应对利率上升给银行带来的损失？彼时银行是美国长期国债的主要购买者，利率上升后，银行必然受到很大损失。当时的解决方案是，将持有银行利率为2.5%的10年期长期债券，置换为不可流通的利率为2.75%的29年期可转债券，持有者可以自由选择将其转为1.5%利率的5年期国债。因此，实际上美国财政部承担了银行的大部分损失；二是高企的政府债务如何解决，最后依靠着人口红利、科技革命、全球化所带来的经济增长解决（真正在发展中解决问题）。

Source: 北大金融评论（2020第3期）

美联储的贴现窗口政策，鼓励银行和储蓄机构在流动性出问题后，向美联储借款。美联储可以在贷款2年后，公开借贷者的资料。 

借款人和贷款人存在严重的资产/负债错配，他们在经济低迷时期尤其容易受到冲击。这是严重债务危机的典型特征。最常见的错配形式如下。

（1）短借长贷，如果短期信贷提供方不愿意继续提供信贷，或者提高贷款利率，使其大幅高于借款人在其已发贷款上赚取的利息，借款人就会受到挤压。

（2）给高风险借款人提供贷款，收取高额利息，赚取信用利差，直到违约率上升至高于信用利差的水平。

（3）以一种货币进行借款，以另一种货币进行贷款或投资。如果借款货币升值，则借款人必须以更高的汇率或利率偿还借款。

联储局资产负债表·扩至28兆创纪录

2020-04-17 17:07:00

（华盛顿17日讯）联储局的资产负债表规模本周增至创纪录的6.42兆美元（约28兆令吉），因冠病疫情严重打击经济之际，联储局动用几乎无限量的购买力来吸纳资产，令市场维持顺利运行。

自3月初以来，联储局将利率降至零、重启购债并推出前所未有的一系列举措，以维持信贷流动，并提振企业和家庭信心。

截至周三，联储局资产负债表较前一周的6.13兆美元增加近3000亿美元。3月第一周时才4.29兆美元。

如今联储局资产负债表规模相当于危机重创前的美国经济规模的30%左右，而且随着联储局继续买进资产以及经济萎缩，未来几周其占比肯定会越来越大。

据周四公布的数据，联储局继续吸纳美国公债、抵押贷款债券和其他资产。联储局所持抵押贷款支持证券规模由1.46兆美元升至1.57兆。公债持仓由3.63兆美元升至3.79兆。

联储局流动性互换使用规模从前周的3581亿美元升至周三的3783亿美元。

联储局贴现窗口贷款余额从一周前的434.5亿美元降至363亿美元。

通过联储局初级市场交易商信贷便利工具进行的贷款规模由前一周的330亿美元小升至334亿美元。货币市场基金流动性便利的使用规模由前一周的532亿美元降至507亿美元。

周四的报告首次显示了动用联储局最新支持工具。截至4月15日，商业票据融资便利II LLC持仓为9.74亿美元。该便利周二开始运作，这是联储局用美国财政部的种子资金设立的一种特殊目的工具。

文章来源 ： 星洲日报 2020-04-17

联储局加码9.9兆救市·鲍威尔：强力复苏美经济

2020-04-10 16:52:00

（华盛顿10日讯）联储局公布了一系列计划，称这些计划将提供2.3兆美元（约9.9兆令吉）贷款，扩大联储局市场操作的适用范围，以援助中小企业及地方政府，并将买进垃圾债。

联储局还表示，将扩大之前宣布的企业贷款计划的适用范围，把之前排除在外的一些风险较高的债务类别纳入其中，包括允许评级直到最近还曾是投资级的企业参与这些贷款安排。

上述计划的推出意味着，联储局的角色已远超出其在2008年为防止金融恐慌加深经济低迷所起到的最后贷款人功能，这些计划依靠的是美国国会在最近通过的2兆美元经济救助立法中提供的数千亿美元的美国财政部资金。

暗示续宽松弹药支持经济

联储局主席鲍威尔稍后在记者会上表示，将动用所有权力“强力、主动且进取地”地帮助美国经济复苏，暗示将继续以宽松弹药支持经济。

鲍威尔说，联储局正在推行、仰赖紧急放款权力以支持信用流动的许多计划，都只会在非常时期才会推出，“我们将持续强力、主动且进取地动用这些权力，直到我们有信心认为（经济）正稳步地踏上复苏之路”。

他说，联储局的紧急工具将只有在“民间市场与机构能再度发挥关键功能”时，才会退场。他也乐观看待经济复苏展望，预料现行的管制措施一旦解除后便能实现，“一旦疫情获控制，企业重新开张，人们重回工作岗位时，我们有所理由相信经济反弹一旦鸣枪，将能够非常热络”。

鲍威尔也对政府部门喊话，表示“对受疫情打击最重者，提供直接的财务支援这项关键性任务，将落在民选官员们身上”。他强调，联储局的行动是源自于“放款权力，而非支出权力；联储局无权送钱给特定的受益者”，暗示联储局只有借钱、没有发钱的权力。

资产负债表扩至26.4兆

联储局的资产负债表规模本周增至创纪录的6.13兆美元（约26.4兆令吉），因其动用几乎无限量的购买力来吸纳资产，令市场维持顺利运行，尽管控制疫情的措施严重打击了就业和经济产出。

自从联储局四周前将利率降至零、重启购债并推出前所未有的限制疫情经济冲击的举措以来，联储局的资产负债表扩大了约1.7兆美元。债券持仓首次超过5兆美元。

整体而言，目前联储资产负债表规模相当于疫情危机前美国经济规模的四分之一以上，并且未来几周肯定将扩大，因联储局继续吸收资产且经济萎缩。

周四公布的数据显示，联储局继续买入公债、抵押债券和其他资产。联储局持有的抵押支持证券基本持平，约为1.46兆美元。公债持仓从3.34兆美元增至3.63兆美元。

文章来源 ： 星洲日报 2020-04-10

Why the Fed went nuclear with QE Infinity?

It took eight days for the Federal Reserve to go from QE of $US700 billion ($1.19 trillion) to unlimited buying of bonds to stave off an economic and financial crisis on 23 March 2020.

Forget the bazooka. The Federal Reserve has gone nuclear.

The embrace of QE Infinity by the world's most powerful central bank is a defining moment not only in this crisis but the history of central banking; a testament to the severity of the collapse in activity reverberating through the global economy and the financial system that sustains it.

With political incompetence writ large by the failure of the US Congress to approve a $US1 trillion-plus stimulus plan, Fed chairman Jerome Powell has stepped into the breach by signalling he will literally throw everything he can at efforts to buffer the free fall in the world's largest economy and prevent a global credit crunch.

But the historic commitment to unlimited quantitative easing – or purchases of government bonds and mortgage-backed securities – means the Fed has tacitly acknowledged that its efforts so far have not been enough. Far from it.

That the Fed went from unveiling $US700 billion ($1.19 trillion) in QE after an emergency Sunday meeting on March 15 to eight days later unveiling unlimited purchases to quell volatility in a malfunctioning US Treasuries market underscores the pace of a crisis that policymakers are struggling to catch up with and contain.

Reflect on these numbers. Of the $US500 billion in Treasury purchases announced on March 15, the Fed had spent $US272 billion by last Friday. Of the $US200 billion pledged in mortgage-backed securities purchases, it had bought $US68 billion.

At the rate of cash burn, QE Infinity seems like the only logical choice.

If the wisdom of the crowds is any measure, then Wall Street's 3 per cent overnight decline that brought the S&P 500 Index's fall from its peak to 34 per cent graphically illustrates the depth of worry about policymakers' ability to soften the blow from a crisis that looms as far more severe than the GFC.

The growing number of funding facilities being launched by the Federal Reserve highlights the proliferation of stress points.

While the Fed is to be commended for understanding the clear and present danger, the need for these facilities highlights the accumulation of risk in the US economy – and the global financial system – from a complacency about benign economic conditions and easy access to cheap money.

Lessons learnt from the GFC? Zero.

The Term Asset-Backed Securities Facility is back after starring in the GFC, as the Fed seeks to keep the flow of credit running to businesses and consumers by buying debt like student loans and car loans.

Large employers also get to make their claim on the world's biggest balance sheet through the Primary Market Corporate Credit Facility and the Secondary Market Corporate Credit Facility.

Arguably the smartest move is the helping hand given to state and local governments through the establishment of a number of funding programs.

Why is this important? Because state government expenditures made up more than 40 per cent of government spending in 2019, which in turn accounted for more than a third of GDP.

State and local governments are also at the front line of the fight against the coronavirus and will need additional funds.

Infinity has its limits

The embrace of QE Infinity is clearly a groundbreaking move. But is QE Infinity limitless in reality? No quite.

Analysis done last week by Bank of America Securities shows the Fed could spend up to $US8 trillion.

The bank says the Fed holds 15 per cent of marketable US debt excluding bills, noting that it holds a large portion of debt with maturities of between 15 years and 22 years.

Noting the Fed's 70 per cent limit on holding each issue leads Bank of America to conclude $US8 trillion is the potential upside number.

However, the Fed is limited to $US1.5 trillion in US Treasuries with a maturity of 15 years or more.

At this point, the Fed has committed to not buy government debt in the primary market.

That means it won't buy debt freshly issued by the US Treasury, of which there is a likely tsunami coming given the big ticket stimulus set to flow through the economy once Congress gets its act together for the sake of avoiding an economic catastrophe.

But until that stimulus gets approved, the Fed is set to shoulder the responsibility to support the faltering US economy and a highly stressed financial system by itself.

But the reality is that unconventional monetary policy can't do it alone. The Fed can do a lot but it legally can't put money directly into the pockets of Main Street.

Source: Financial Review 24 March 2020

Robert writes on companies and markets. He is a former New York and Shanghai correspondent, and has worked in Hong Kong. Email Robert at robertguy@afr.com.au

Fed launches ‘QE infinity’

 24 March 2020

It’s to infinity and beyond as the US Federal Reserve announces unlimited asset purchases to support markets roiled by coronavirus panic and an oil price war.

The Fed had already committed to purchasing $500 billion of Treasury securities and $200 billion of mortgage-backed securities, but imposed no limits on the swathe of new measures it announced on 23 March. 

“The Federal Reserve will continue to purchase Treasury securities and agency mortgage-backed securities in the amounts needed to support smooth market functioning and effective transmission of monetary policy to broader financial conditions,” the Fed said in a statement. 

That effectively means that the Fed is willing to engage in large-scale asset purchases for as long as it takes to set markets straight. It will also significantly expand the range of that program to include corporate bonds issued by “investment grade US companies and US-listed exchange-traded funds whose investment objective is to provide broad exposure to the market for US investment grade corporate bonds.”

The Fed’s previous actions – including the multitrillion-dollar expansion of its overnight repo program – have done little to calm markets amidst uncertainty over the coronavirus outbreak.

“The Fed has thrown another lifeline to markets and the economy as the COVID-related disruption continues to ripple through the system,” said Anna Stupnytska, global head of macro at Fidelity International. 

“As its earlier interventions failed to abate severe stresses that have emerged in both US Treasury and mortgage-backed security (MBS) markets, the Fed has now pulled out the ultimate card – QE infinity – committing to unlimited purchases of government bonds and MBS. In addition, a number of new lending facilities have been unveiled, aimed at supporting the US corporate sector and households. This includes an unprecedented step to buy corporate debt – something other major central banks have done since the last crisis, but the Fed had so far managed to avoid.”

Further measures include the reopening of the Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF), which will enable the issuance of asset-backed securities backed by student, auto, and credit card loans, as well as loans guaranteed by the Small Business Administration (SBA). 

“The coronavirus pandemic is causing tremendous hardship across the United States and around the world,” the Fed said. 

“While great uncertainty remains, it has become clear that our economy will face severe disruptions. Aggressive efforts must be taken across the public and private sectors to limit the losses to jobs and incomes and to promote a swift recovery once the disruptions abate.”

鲍威尔证词放鸽·暗示联储局最快月底降息

2019-07-11 16:57:04

（华盛顿11日讯）美国联储局主席鲍威尔10日赴国会作证时表示，经济仍有下行风险，包括贸易战打击企业投资且通膨力道也微弱，因此联储局将采取适当行动，维持经济扩张，这番话强化市场对联储局最快本月底调降利率的预期。

在鲍威尔发表谈话前，美股期指一度下跌近百点，鲍威尔谈话后，期指随即直线上扬翻红，美股三大指数同步上扬，盘中都写历史新高，标普500首度涨破3,000点大关；美国公债价格劲涨压低殖利率，美元汇价则回软。

下午各指数涨势缩减，只有纳斯达克指数创下收盘新高纪录，终场上涨0.75%，报8202.53点。道琼工商指数涨0.29%，收在26860.20点；标准普尔500指数上涨0.45%，收在2993.07点。

FOMC下次集会是在7月30至31日。利率期货市场行情显示，投资人认为联储局届时宣布降息的机率达100%；超过25%预期降息0.5%，并预期年底前总共会调降接近0.75%。

美银美林：月底降息0.25%
未来再降两次

鲍威尔“鸽派”证词后，美银美林分析师表示，联储局可能在7月30-31日召开的政策会议上降息0.25%，也存在下调50个基点的可能性。

美银美林分析师称，联储局可能在7月降息后，在未来两次会议上再降息两次。

鲍威尔10日赴众议院金融服务委员会发表每半年一次的经济证词。根据预先备妥的讲稿，他说：“情况看来，围绕贸易紧张的不确定性，以及全球经济是否稳健的顾虑，持续压抑美国经济展望…通膨压力仍然微弱。”

鲍威尔的经济证词支持市场的观点，也就是联储局准备在本月底决策会议上宣布降息，尽管6月非农就业报告比预期强。

在美国总统特朗普力促降利率的压力日增之际，鲍威尔10日在开场白就表明，中行职责是促进最大就业和稳定物价，并强调中行决策“独立自主”以及透明和究责的必要。

鲍威尔解释联储局今年调整货币政策立场的理由，指出“暗流已重现，引发更大的不确定性”。

尽管美中贸易战已暂时休兵，鲍威尔仍强调美国经济展望仍有下行风险。

他说：“近几个月来，这种展望的不确定性已增加。一些外国主要经济体的经济动能似已减缓，而那种疲态可能影响美国经济。再者，诸多政府政策议题尚未解决，包括贸易发展、联邦举债上限、英国脱欧。”

鲍威尔表示，决策官员正谨慎观察情势发展，包括通膨率疲弱期可能比预期长的风险。他并指出，企业投资减缓、全球成长减速，且住宅投资和制造业生产下滑。

鲍威尔预定11日再赴参议院作证。

不怕特朗普扬言开除
鲍威尔矢言做满4年

鲍威尔表示，就算总统特朗普试图开除他，他也不会离开他的职位。

记者问到如果川普要他走人，他的回应是什么时，敢于反抗权威的鲍威尔回复：“我不会这么做。我的答案是不。”

他说，法律“明确给予我4年任期，我打算做好做满”。

特朗普一再攻击鲍威尔与联储局升息，称联储局对美国经济构成威胁，又说联储局的政策是在扯他后腿，削弱他提振经济的努力。

特朗普的主要经济顾问柯德洛被问到鲍威尔的职位是否受到保护时说：“目前没有解除他职位的行动。我现在可以很明确地说，没错，他是安全的。”

柯德洛为特朗普批评联储局的立场辩护，认为这是好的建议。柯德洛说，美国失业率降至半个世纪以来最低，且似乎不会引发通货膨胀，因此应该降息。

柯德洛说：“联储局应该是独立的，但‘独立’这个词，我的意思是，不代表是从另一个星球运作。这不代表他们不应该聆听长辈的意见。”

联储6月会议纪要：讨论未来降息

据周三公布的联储局6月会议纪要，联储官员上个月对经济前景的担忧加剧，并讨论了未来几个月可能需要降息的原因。

联储官员上个月投票决定维持短期基准利率不变，但会议纪要称，若全球增长放缓、通膨率低于预期以及围绕贸易紧张局势的不确定性为经济前景蒙上的阴影未能很快散去，则多位官员准备降息。

会议纪要称：“许多人认为，如果近期的形势发展继续下去，并且给经济前景继续造成压力，则短期内有必要出台额外的宽松货币政策。”

到6月官员们开会时，他们认为增长走软的风险已经显著转移。官员们不预见经济将很快走下坡，而是预期经济将继续稳步增长，但会议纪要称，许多官员认为有很高机率会发生不乐观的情况。

文章来源 ： 星洲日报 2019-07-11

美联储退出量化宽松政策

美国债务再次拉响警报，已引起美联储内部高官担忧

2018-02-22 16:04:48

美国债务上限危机近期再次引起国际社会的广泛关注。专栏作家Chris Hamilton认为，美国经济增长完全基于联邦债务的增长。如果没有联邦赤字支出，美国经济将会萎缩。目前美国国债只有3个可能的购买团体：“外国投资者”、美联储，及私有国内来源（养老金、银行、共有基金及个人）。国外投资者已基本停止购买美国国债，美联储正在缩减其资产负债表，这就只剩下美国大众来购买所有新发行的大量美国债务。

全球较高增长、较低通胀与主要发达经济体货币政策正常化

2018-02-14 17:56:50 

　　2017 年以来，全球经济呈现复苏态势，但大部分经济体通胀普遍处在较低水平。据国际货币基金组织（IMF）估计，2017 年全球 GDP 同比增长 3.7%，其中发达经济体增长 2.3%，新兴市场与发展中经济体增长 4.7%，较 2016 年均有所提高。与此同时，发达经济体 2017 年通胀率预计为 1.7%，虽显著高于 2016 年水 平，但仍不及多数发达经济体货币政策目标；新兴市场经济体尽管通胀走势有一 定分化，但总体通胀率预计为 4.1%，低于 2016 年的 4.3%。

　　以美国、欧元区、日本为例，美欧日三大经济体 2017 年以来复苏势头良好， 增速均处于近年来较高水平，美欧 2017 年 GDP 同比分别增长 2.3%和 2.5%，日本2017年三季度 GDP 环比折年率增长2.5%；劳动力市场表现强劲，三大经济体失 业率不断创金融危机以来新低，2017 年 12 月分别为 4.1%、8.7%和 2.6%；然而 三大经济体同期通胀水平却相对较低，剔除能源与食品价格的核心通胀率均较为 疲软，2017 年 11 月分别为 1.7%、0.9%和 0.9%，持续低于其通胀目标。

　　经济增长回暖、劳动力市场表现良好为主要经济体逐步启动货币政策正常化 创造了适宜的环境，但通胀水平持续低迷又使得政策制定者仍为宽松货币政策保 留了一定空间。目前，美联储已逐步走上退出量化宽松（2014 年 10 月）、提高 政策利率（2015 年 12 月起已加息 5 次）、缩减资产负债表（2017 年 10 月）的货 币政策正常化路径，同时坚持渐进式加息，强调将密切关注通胀情况并适时调整 货币政策。欧央行货币政策正常化进程滞后于美联储，已于 2016 年 12 月、2017 年 10 月两次延长其资产购买计划，但两次都缩减了购买规模，释放出一定的货 币政策正常化信号；欧央行同时强调为实现其通胀目标，如有必要仍可延长资产 购买计划。日本央行在货币政策决议中继续强调实施收益率曲线管理下的量化与 质化宽松货币政策，直到通胀率稳定在 2%目标。持续低迷的通胀已成为影响主 要发达经济体货币政策正常化的一个重要因素。

　　目前对于主要发达经济体低通胀现象讨论较多，纵观各方观点，低通胀现象 的成因既可能有暂时性、周期性因素，也可能有趋势性、结构性因素。一是原油、 粮食等大宗商品价格处在近年来低位，对通胀上升产生拖累；二是劳动力市场兼 职劳动者、临时雇佣合同和低技能劳动者占比上升等结构性因素导致工资增长缓 慢；三是主要经济体目前都存在通胀预期较低的问题，影响工资和商品价格的上 涨，抑制了家庭和企业的消费与投资需求，导致通胀缺乏上升动能；四是近年来 主要经济体货币政策大多转向以通胀为目标，并对外明示了通胀目标的水平，在 主要经济体央行可信度进一步提升的情况下，通胀预期被锚定在通胀目标之下，

　　在稳定通胀的同时，也导致了通胀低迷；五是全球价值链发展与技术进步因素可能带来价格下行压力。 总体而言，与经济复苏态势背离的低通胀现象的背后成因复杂，各方仍存在较大争议。低通胀持续的时间超过了货币当局的预期，也为未来货币政策走向带来一定的不确定性。若通胀持续低迷，货币政策可能以更渐进的方式走向正常化，在当前全球杠杆率与资产价格高企背景下，抑或导致金融风险进一步积聚。近期国际股市大幅震荡，一定程度上也与前期宽松货币政策导致股市估值较高有关。考虑到宽松货币政策可能带来的资产价格泡沫、金融体系脆弱性以及贫富分化等 问题，中央银行是否仅盯物价稳定目标引起了越来越多的关注和反思。这些问题 都值得进一步深入研究。当然，未来全球通胀走势仍可能有较大不确定性，对通胀的变化亦须密切监测和关注。

世界面临长期停滞还是超级债务周期？

2018-02-21 13:29:11 

金融危机已经爆发十周年。人类是否驯服了金融危机？世界经济更稳定了么？中国经济又从中学习到什么？下一场金融危机又将爆发在何处？

长期停滞假说

美国财政部前部长劳伦?萨默斯是悲观派的代表，他最早于2013年底提出了“长期停滞”的可能性，并于2015年正式提出了“长期停滞假说”。发达国家和新兴市场的长期失衡导致全球范围内的储蓄过剩，萨默斯认为储蓄的结构性上升压低了利率。并且，只要实际自然利率低于零，长期停滞在全球范围内就会持续存在，这也是经典索洛增长模型的一个直接结论。

实际上，利率下行的趋势并不是危机以后的新现象，放在更长的历史时期，这个趋势自上世纪80年代末和90年代初就开始了，08年后只是这个趋势的延续。而金融危机以来，以美国为首的发达国家递次开展的流动性锦标赛加剧了这种状况。为了刺激投资，非常规的货币政策一方面采取预期引导的方式向市场传达长期保持低利率的政策，另一方面通过购买长期资产，直接压低长期利率、风险溢价和期限利差。量化宽松刺激经济增长的主要机制是鼓励经济活动的参与者更多的承担风险。对消费者而言，低利率通过推升资产价格，形成财富效应，刺激消费支出。另一方面，压低风险利差和期限利差也能够激发企业从事更多长期投资。

但量化宽松的实际结果是利率倒挂，以及安全资产的短缺，致使经济陷入顽固的流动性陷阱，同时还产生了广泛的外溢效应，导致新兴市场经济体的汇率和资本市场剧烈波动，这一点中国的投资者应该有切身的体会。所以，原本旨在引导资金进入实体经济以扩充内需（消费需求）的货币政策，结果却助长了风险偏好的抬升和资金大规模的跨境流动，导致了奇怪的“三高一低”现象，即全球央行资产负债表历史新高，债务与杠杆水平历史新高和风险资产价格的历史新高（如美国的房市和股市已经创下新的记录），同时，VIX隐含波动率和实际波动率都是历史新低。这就好比一个心态异常平和的“三高”人群，总觉得有点不正常。

抛开金融，实体层面也有隐忧。从生产函数的角度来看，资本回报率下降已成共识，人口增长率放缓是全球难性难题。另一个很少被提及的因素是妇女劳动力参与率提升也已经进入尾声，而它自上世纪70年代开始大大缓解了美国等发达国家的困境。同时，过去30年对世界经济增速做出重要贡献的中国也迎来了产业转型升级和经济增速换挡的历史新阶段。最难预测的长期因素就是技术进步了，关键在于量变能否引起质变，发挥创新的集聚和爆炸效应。

这个混沌的世界，永远不缺悲观的理由。但是，从全球经济复苏的现状来看，历史的天平似乎正在向乐观者倾斜。

超级债务周期

与萨默斯相反，IMF前首席经济学家罗格夫则相对更加乐观。他提出了“超级债务周期”假说，以解释后危机时代的低利率和低增长现象。他认为，危机后的低增长、低利率和低增长的“新常态”只是超级债务周期中的一个阶段。当未来去杠杆告一段落，借贷困难得到缓解，经济内生动能也会复苏。

罗格夫和莱恩哈特基于历史上各类危机的实证证据，认为这次危机与历次危机有许多相似点。当然，这次危机也有其特殊之处。之所以复苏步伐如此艰难，与政策操作不当有较大关系。竞争性的量化宽松的货币政策引起资金供过于求。除此之外，监管环境的改变还限制了风险较高和规模较小的借款人的借贷能力，信贷需求受到压抑。这些都是解释低利率的原因。同时，量化宽松是通过央行购买资产的方式实现的，这使得全球央行的资产负债表急剧膨胀。央行的资产对应着实体部门（包括政府）和商业银行的负债，债务的积累必然拖累需求，致使经济复苏乏力。罗格夫认为应该大胆采用非传统的方案来缓解债务的压力，比如债务的减免、债务重组，以及提高通胀目标等。正是在多种措施的共振下，全球经济稳步复苏，债务问题也得到有效缓解。

处理债务问题的终极手段是经济增长，也就是企业利润的改善，和居民报酬的增加。而宽松的货币政策，总是与债务的堆积相伴而生，因为货币的本质就是债务。所以，非常规货币政策的推出是必然的，只是时间选择的问题。

站在十年后的今天来看，仅依靠货币政策引领全球复苏的任务已基本宣告失败。美联储最早在2013年就释放了缩减量化宽松规模的信号，并最终于2014年10月正式退出。历时一年多，美联储于2015年12月17号退出零利率政策，宣布加息25个基点，将联邦基金利率保持在0.25%-0.5%区间内。两年后的2017年，美联储宣布自10月份开始缩表。至今，美联储已经加息5次，最近的一次是2017年12月1号，联邦基金利率上限已经达到1.5%的水平。按照耶伦的计划，联邦基金利率要调整到3%的水平，所以未来2年内还有150个基点的升幅。平均来看，1年会加息3次。全球流动性锦标赛已经正式落下帷幕，流动性拐点已经到来。而2017年，就是流动性拐点的元年。在美国非农数据好于预期，欧洲和日本经济复苏超预期的背景下，2月5号美股重演了“黑色星期一”，三大股指单日大跌4%左右，其中道琼斯指数创下2011年年中以来最大单日跌幅，再加之10年期美债收益率已经穿透近10年来的下跌走廊，历史经验看这种情况往往伴随着某种形式的危机。恐慌情绪蔓延到了欧洲和亚洲，A股也未能幸免。在基本面好于预期的情况下出现的这种下跌，主要原因在于可能出现超预期的流动性紧缩。

虽然欧元区和日本并没有紧跟美联储加息和缩表，但是随着经济复苏前景更加明确，在可预见的短期内，欧央行和日本央行或将采取相应举措。毕竟，非常规货币政策只是应对危机的权宜之计，在长期内是不可持续的。而且，欧央行与日本央行的资产负债表结构已经严重失衡。以日本央行为例，截止2016年底，日本央行持有日本政府债券总额达到350万亿日元，占日本政府债券市场总额的36.7%。同时，日本央行持有的交易所基金份额占比更是高达55.2%。所以，日本的量化宽松，也已经到了瓶颈期。

量化宽松可以托住经济不在继续下沉，但要带领经济全面复苏，还是要从实体经济层面找原因。特朗普减税计划是一个坐标，它标志着货币政策正在转向财政政策，而财政政策的终极目标仍然是扩大内需，这一点是萨默斯和罗格夫的共识。在特朗普减税计划中，主要有三大对象，第一是通过降低个人所得税提振个人消费需求，第二是给企业减负，促进私营部门的投资，第三是降低海外企业汇回的利润税，引导资金回流。财政政策的优势在于引导，而非“抢板凳”游戏，可以避免流动性的外溢效应，而且一旦需求起来了，低利率、低增长和通缩的问题都能得到缓解。关键的问题是，能否达到预期效果。

同时，新技术、新模式和新产品的创新并没有停止，新组织和新业态不断迭代，新制度的供给也在不断探索。根据熊彼特的创新理论，所谓创新就是要“建立一种新的生产函数”，即“生产要素的重新组合”，就是要把一种从来没有的关于生产要素和生产条件的“新组合”引进生产体系中去，以实现对生产要素或生产条件的“新组合”。人类进入21世纪，在信息技术推动下，知识社会的形成及其对创新的影响进一步被认识，创新被认为是各创新主体、创新要素交互复杂作用下的一种复杂涌现现象，是创新生态下技术进步与应用创新的创新双螺旋结构共同演进的产物，关注价值实现、关注用户参与的以人为本的创新2.0模式也成为新世纪对创新重新认识的探索和实践。同时，创新还会渗透到资本和劳动力要素之中，大大提升人力资本和物质资本的产出效率。

回到中国，唱衰中国的声音从来没有间断过。但是持续30多年的高速增长证明，中国一定有做得正确的地方。各家之言，均有合理的成分。后发优势的发挥成就了过去30年，但后发劣势的凸显也注定了未来一段时间内需要打一场改革攻坚战。十九大提出了中国进入新时代的历史判断，建设现代化经济体系成为未来一段时间的顶层设计框架，这就要求发展理念和模式的升级。新时代中国的发展逻辑，笔者认为需求侧靠的是全球化4.0和城市化2.0，代表路径分别是一带一路和深度城市化（即城市群战略）。供给侧就是工业化4.0和信息化2.0，推动供给侧结构性改革，靠研发、并购和创新驱动；还要加一个分配侧，那就是共同富裕和精准脱贫，以及通过要素价格和财税体制改革进行收入再分配和优化资源配置。

毕吉耀：2018年金融市场，资本未必会逐步流向美国

2018年02月08日 06:18 

始于2月2日的美股大调整，在隔了一个周末后未见消停，５日反而愈演愈烈，其中道琼斯工业平均指数一度大跌近１６００点，至收盘仍大跌１１７５．２１点，单日下跌点数创历史新高。

2017年美国股市不断创出新高，但为何2018年2月份开局如此不利？在由中国财政科学研究院与世界银行发展预测局共同举办“全球经济展望与经济风险形势分析”研讨会上，中国宏观经济研究院副院长毕吉耀给出了他的回答。

他认为2016年下半年以来的经济增长靠量化宽松推动，但是现在各国央行逐渐地将货币政策回归常态，但是欧洲央行或者日本银行退出量化宽松的速度和节奏可能要快于美联储。这种调整将带来债券、价格、股票市场以及资本流动的新变化，资本可能并不是我们想象的那样逐步向美国流动，这导致人们对美国股市的预期发生改变。

2007年以前，全球经济严重失衡，IMF和世界银行对这个问题很早就看出来了，也提出了全球失衡的严重性后果，但都认为是美元的崩溃引起全球经济动荡，但实际上是从美国的次贷危机爆发起来的。同样，去年这轮经济复苏从2016年下半年开始逐步加强，到2018年之前，IMF、世界银行也不断调高世界经济增长预期，但最终还是没有赶上实际的情况。去年全球经济增长速度应该好于IMF和世界银行的预测。所以，对于一个变化莫测的世界来说，我们任何的研究要想追踪它的发展态势确实很不容易。

 资本可能并不像我们想象的那样逐步流向美国

今年最大的问题是全球金融市场的大波动，美联储连续升息，并且开始缩表以后，美元汇率并没有上去，反而下跌了。实际上美国经济这一轮中间表现还是很不错的，特别美国的股市2017年不断创出新高，但是2月4日道琼斯指数下跌2.54%，开始回落。美元并没有如大家预期的那样，美联储加息，美元利率水平上升，美元走强，相反开启了一个弱势美元通道，为什么出现这种情况？很大的因素在于过去的一年可能是欧洲和日本的经济表现好于预期。所以，市场对未来欧洲央行和日本银行的货币政策回归常态化的期待可能要比美联储更强。也就是过去美联储的货币政策节奏基本上都已经反映到市场中去了。未来变化最大的，可能是欧洲央行或者日本银行退出量化宽松的速度和节奏要快于美联储。所以，未来可能全球美元和其他货币之间的汇率关系有很大的调整，这个调整变化肯定会带来一系列的债券、价格、股票市场，以及资本流动新的变化。也就是资本流动可能并不是我们想象的那样逐步向美国流动，可能反过来重新回到欧洲、日本，甚至包括一些经济表现好的新兴经济体。

这样一个变化会出现什么情况？很大程度上取决于欧洲央行和日本央行下一步货币政策的走向，现在还看不太清楚，但毫无疑问，市场的预期，日本欧洲可能也要逐步退出Q1，逐步收紧货币政策，力度有可能超过美国。所以，今年金融方面的一些波动可能要比2017年要大。2017年金融市场是比较稳定的，因为大家看得很清楚，欧洲和日本货币政策可能还滞后于美国，当时可能还没看到这两个经济体复苏的步伐，基础也很牢固，而且速度超出预期。所以，市场更多地关注美国，但是美联储的政策，包括它前瞻的引导都已经是反映到市场价格中去了。下一步最大的问题就是在欧洲和日本。所以，金融市场的变化可能是今年值得关注的，可能会引起动荡。

2016年下半年以来的经济增长靠量化宽松推动

我一直在考虑，这一轮从2016年下半年开始的经济增长，究竟是什么因素推动出来的。从2016年下半年开始，全球的生产、投资、贸易开始周期性复苏。特别在2017年的时候出现了一个非常快的增长态势，这个超出预期。究竟是什么原因推动的？是周期性的复苏因素，还是这十年来科技的进步推动新产业新动能的出现？还是很多国家结构性改革的措施促进经济发展方式的转变？我想这些因素可能都有。过去十年，包括中国在内，在结构改革方面，在转变经济增长模式方面做了不少工作，但是无论中国还是全球，经济增长最基本的推动方式没有变化。2017年中国经济增长超预期达到6.9%，这其中0.6个百分点来自商品和服务的拉动。去年全球经济好转以后带动我们的进出口，进出口带动的经济增长增加了0.6个百分点。在2016年、2015年，中国经济外需的拉动作用是负的，去年是正的。国内需求去年只有6.3个百分点。6.3个百分点里很大一块又靠基础设施投资拉动，基础设施投资仍然增长了19.8%。所以，如果今年我们进一步地去杠杆整顿地方债务的话，这块由政策主导的基础设施减下来，那中国经济增长速度可能会受影响。

过去十年经济结构有很大变化，各国针对危机的一些因素进行了很多调整，政策也有调整，但从根本来讲，最主要的还是宽松的财政货币政策，特别是量化宽松的货币政策连续刺激的结果。实际上也意味着金融危机以后企业部门、居民部门的高杠杆，它的不良资产其实都是通过量化宽松的方式转移到央行，央行量化宽松的货币政策，如日本央行大规模的购债，现在已经没有国债可买了。还有美联储的资产负债表规模已经达到了历史上前所未有的地步。所以，其实是把私人企业部门的不良资产通过这种方式转移到央行，使得企业部门逐步修复资产负债表，经济出现了一个回升。

问题来了，这轮增长上来以后，央行就要考虑逐渐地缩减资产负债表，逐渐地将货币政策回归常规，为下一轮的危机做准备，也就意味着2018年或者2019年未来一段时间的经济跟2017年比，很大程度上取决于主要国家央行货币政策的步伐。今年、明年的世界经济增长可能很大程度上取决于各国的财政货币政策回归常态的步骤和节奏。如果它的缩表提高利率速度过快，经济增长速度会很快回落；如果节奏把握得好，可能当前经济复苏比较快的增长势头可以延续下去。我认为，世界经济这一轮的复苏是周期性的，很大程度上还是靠量化宽松货币政策推动的。

新兴经济体的收入情况可能还会得到提升

全球经济好转主要表现为主要发达经济体美国持续的复苏，欧洲和日本好于预期，新兴经济体同样也是好于预期。这里面除了印度相对确定以外，最主要的是俄罗斯和巴西这两个大的经济体前两年是衰退的，但去年都是恢复增长的。这样一来全球经济整个态势就比较好。

从今明两年的情况看，如果美元重新进入贬值通道，全球经济在复苏，需求变得增强，以石油为代表的大宗商品价格还会稳步上扬，这样一来，新兴经济体的收入情况可能还会得到提升。所以，今明两年世界经济可能还是一个比较好的态势。但是2017年、2018年可能会是个高点，2019年速度可能会有所回落。总的来说，国际金融危机十年以后的世界经济出现了一个难得的大家比较喜悦的态势。一个就是目前全球经济增长速度在金融危机这几年是最高的，另一个表现，全球的贸易量增长速度开始重新快于世界经济的增长。当然，另外一个问题，2017年全球直接投资比出现了下降，这个值得注意。总之，世界经济确实处在危机以来的最好的时期，但同时财政金融风险方面可能会影响当前全球经济表现的重要方面。

到底是加息还是不加，全球货币政策怎么缩？

2018-02-01 06:45:24

【美联储如何加息缩表？】

　　中国国际经济交流中心副总经济师张永军说，美联储自2014年底开启货币政策正常化进程，先是退出大规模资产购买计划，随后自2015年底开始逐步加息。缩减资产负债表于2017年10月正式启动，缩表将采取停止到期资产再投资与主动出售中长期国债和抵押支持债券（MBS)相结合的方式。预计整个进程超过5年，即至2022年、2023年左右结束。

　　中央财经大学金融学院副院长谭小芬说，根据美联储测算，收缩的理想规模在2.3万亿到3.5万亿美元左右。他介绍说，美联储的退出政策有几种：第一阶段放缓资产负债表扩张现在已结束，目前处于资产负债表自动缩减的第二个阶段。如果到期资产较多，美联储还会调整资产负债表结构，调整工具包括提高超额准备金利率、扩大逆回购协议、发起定期存款凭证等。美联储还可直接缩减资产负债表规模，主动出售资产。

　　谭小芬分析，美国的国债和机构债期限目前都较长，国债集中在1-5年和5-10年，MBS基本集中在10年以上，“如果等自动收缩的话，肯定不太现实”。

　　国金证券首席宏观分析师边泉水认为，2018年全球货币政策已确定进入紧缩周期，不过紧缩的路径较缓慢，且“慢”不代表没有风险。他说，历史上日本和欧洲央行两次缩表都失败了，即便美联储水平在全球央行里较高，“我们应承认这个活很难做”，未来“需密切跟踪”。

　　【欧洲、日本为何不跟？】

　　中国银行首席研究员宗良判断，本次全球货币政策转向出现一些新特征。不仅是美国经济复苏、美联储加息和美元升值未保持同步，欧元区、日本和英国央行的货币收缩政策也未同步。

　　张永军说，近期欧洲央行收缩货币政策的方式是缩减资产购买规模，英国央行则是提高利率。发达经济体主要央行里，只有日本按兵不动。根据日本央行副行长和行长近日表态判断，短期内日本也不大可能采取实质性货币紧缩措施。

　　分析出现上述现象的原因，张永军说，货币政策收缩需要跟市场和实际经济运行状况逐步调整、相互适应。宏观调控四大目标里面，央行首要目标是价格水平稳定，美欧日几大央行都设定了2%的目标通胀率，美国实际上已达到目标区间，再加上整体经济和就业状况较好，所以美国的货币政策调整力度较大。

　　欧盟长期平均通胀率是1.72%，现在通胀率是1.4%，离目标2%的通胀率还有差距。所以现在欧洲央行采取的力度弱于美联储，在维持利率不变的情况下，适当减少购买资产规模。日本不采取动作是因为，现在的通胀率和原来定的2%目标还有相当大差距。

　　张永军说，欧洲近年来经济好转很大程度上来自欧元兑美元贬值带动的贸易顺差扩大。如果现在欧元加息，就很难保持竞争力。同理，日本经济增长一个重要因素就是日元大幅贬值。因此，目前欧洲和日本央行都保持谨慎，各主要经济体在出台货币政策时，正不断试探、相互磨合。

　　宗良说，各国在整体紧缩背景下，保持较灵活空间，实际上为全球提供了重要的流动性，“相当于是对美元流动性的依赖比过去弱了”。此外，全球资本流向出现分化，不再像过去那样，全部流向美国，也有部分资本流向欧元区和中国。这说明，“中国有良好营商环境非常重要，才能保证中国成为全球投资的重要热点”。

　　【中国如何应对外溢效应？】

　　除打造良好营商环境外，中国还应做哪些准备，应对货币收缩的外溢效应？

　　宗良建议，首先要保持中国经济的高质量增长，这是重要基础。第二，稳步推进金融市场的开放和资本项目可兑换。第三，如果遭遇美元贬值和资本流入加大的情况，要注意防止房地产和资本市场泡沫。在人民币汇率升值的背景下，防泡沫；在人民币贬值时，防流出。

　　第四，完善汇率形成机制，保持合理外汇储备，管控好汇率风险，汇率机制保持均衡状态下的稳定。他说，在美国准备发债的背景下，购买和出售美国国债会影响其价格，可成为谈判砝码。

　　第五，完善资金流动机制，形成有效风险管控体系。第六，稳步推进人民币国际化，不断提升人民币国际地位。第七，加强国际金融合作，推动中国与“一带一路”沿线国家成为全球资金汇聚地。

美联储拟年底宣布计划退出量化宽松政策

2017-04-04 4:14 AM

【大纪元2017年04月04日讯】（大纪元记者林燕综合报导）美国整体经济走势良好，促使货币政策变动的外因已成熟，美联储（Fed）拟在今年稍后宣布计划退出量化宽松政策。届时，美国、欧洲以及中国的央行明年可能都会调整宽松的货币政策。

现在市场的预期是美联储年内再升息两次，到年底时暂停升息，开始缩小持有公债及其它证券规模，然后评估市场反应，或视情况再决定明年是否恢复升息。

美国宏观经济走势显示，货币政策变动的外在条件已略显成熟。第一、资产负债表规模已占国内生产总值（GDP）的23%。自2008年金融危机后，美联储实施了一系列非常规的货币政策工具，主要为量化宽松（Quantitative Easing, QE）政策。其先后在2008、2010以及2012年三度推出量化宽松政策，主要购买MBS和国债，9年来使得资产负债表规模从不到1兆美元增加到目前的4.5兆美元，占国内生产总值（GDP）的比重也从6%上升到23%。

为此，美联储曾多次在不同场合表示有意缩减资产负债表，使货币政策正常化；可能会直接抛售持有的到期证券，或停止到期资产再投资，以此缩减资产负债表。开始缩表后，意味着美联储执行紧缩的货币政策，那么长期利率料会上升。

第二、美联储高层的说法暗示会在生息结束后，开始缓慢缩减资产负债表。在刚结束的2017年3月议息会议中，纽约联邦储备银行总裁杜雷（Dudley）说:“当我们决定让资产负债表正常化，可能会同时决定暂停一阵子升息”。此隐寓下半年生息结束后，会开始收缩资产负债表。

2017年3月，美联储上调基准利率25个基点，至0.75%—1%之间。外界预估今年年内还有两次加息机会，美联储主席耶伦（Janet Yellen）在新闻发布会上未给出缩减资产负债表的时间表，并再三表示美联储加息会十分谨慎，视通货膨胀率以及充分就业等市场前瞻指标而定。

第三、二月分的个人消费支出物价指数首次超过美联储2%的通胀目标。2017年3月31日美公布的二月个人消费支出物价指数（PCE）达到2.1%，五年来首次超越2%的通膨目标。而核心PCE平减指数也达到1.8%，创五年来高点，美联储之前预测年底可接受的PCE指数为1.9%。通膨上升显示整体经济的闲置生产能力正在缩小，也为美联储创造进一步升息及缩减资产负债表的空间。

数量宽松货币政策退出的细节目前正在研究中。2017年3月14—15日，美联储召开会议，曾讨论此议题，偏向逐步减少再投资金额，以避免对经济造成冲击，而非骤然停止。杜雷表示，目前“只是在进行模拟。我们不会让市场认为美联储将进行大手笔行动”。

据悉，美联储内部的经济学者已经开始讨论是同时减缓对国债及房贷担保证券的再投资额，或先针对其中一项。而美联储现在就对外释放数量宽松政策的计划退出事宜，也是在预先消除美联储官员换届，可能引发的不确定性。

全球主要央行实施的数量宽松政策接近尾声，外界预期美联储与欧洲央行（ECB）都可能在今年底前，做出退出数量宽松政策的重大政策宣布，而中国人民银行（央行）干预外汇市场的行动已使资产缩小，可能明年就只剩日本央行继续执行该政策。

美联储第三次量化宽松货币政策(QE3)

【第三轮量化宽松（QE3）】

政策介绍：

2012年9月14日，美联储在结束为期两天的9月利率会议后宣布：0-0.25%的超低利率的维持期限将延长到2015年中，将从9月14日开始推出进一步量化宽松政策 (QE3)，按每月400亿美元的进度进一步购买机构抵押贷款支持债券(MBS)，现有扭曲操作(OT)等维持不变。此消息一出金融市场涨声一片。

效果预判：

美联储再推量化宽松或难解经济困局

美联储13日出台了第三轮量化宽松(QE3)货币政策。美联储使出浑身解数，但美国经济自2009年夏天结束衰退后，一直在复苏道路上蹒跚前行，可望出现的强劲增长始终没有来临，而失业率也一直在高位徘徊｡不少专家认为，美国经济目前缺乏的不是流动性，而是确定性｡

环境已经变换 QE3效果或打折扣

与市场普遍预期一致，美联储宣布启动第三轮量化宽松(QE3)。分析人士认为，考虑到当前经济环境及市场环境与前两轮量化宽松推出时大相径庭，新一轮量化宽松操作对实体经济刺激效力可能大打折扣，全球资本市场不应对QE3给予过高期待。

国际影响：

切勿低估QE3对中国经济的负面作用

近来坊间较为流行的言论是：QE3对中国经济利大于弊。但值得强调的是，世异时移，QE3和之前量化宽松政策最大的区别正在于，前两轮QE的影响已 沉淀，这实际上改变了第三轮QE产生作用的经济环境和物质基础。因此，结合当前国际国内经济金融形势，QE3对中国的影响未必利大于弊。

台统计机构：QE3若推出不利物价稳定

台湾“中华经济研究院”经济展望中心主任刘孟俊表示，QE3推出将带动美元居于弱势，亚洲各地为了挽救出口，将被迫进入货币竞贬战。台湾方面汇价操作空间小，一方面要顾虑到进口机器设备成本，另一方面也要担心出口产品竞争力。

QE3 (September 2012 - October 2014)

On September 13, 2012, the Fed announced QE3. It agreed to buy $40 billion in MBS, and continue Operation Twist, adding a total $85 billion of liquidity a month. The Fed did three other things it had never done before:

1.    Announced it would keep the Fed funds rate at zero until 2015.

2.    Said it would keep purchasing securities until jobs improved "substantially."

3.    Acted to boost the economy, not just avoid a contraction.

QE4 (January 2013 - October 2014)

In December 2012, the Fed announced it would buy a total of $85 billion in long-term Treasurys and MBS. It ended Operation Twist, instead just rolling over the short-term bills. It clarified its direction by promising to keep purchasing securities until one of two conditions were met.  Either unemployment would fall below 6.5 percent or inflation would rise above 2.5 percent. Since QE4 is really just an extension of QE3, some people still refer to it as QE3. Others call it "QE Infinity" because it didn't have a definite end date.

The End of QE

On  December 18, 2013, the FOMC announced it would begin tapering its purchases, as its three economic targets were being met. 

1.    The unemployment rate was at 7 percent. 

2.    GDP growth was between 2 and 3 percent.

3.    The core inflation rate hadn't exceeded 2 percent.

The FOMC would keep the fed funds rate and the discount rate between zero and one-quarter points until 2015, and below 2 percent through 2016. 

Sure enough, on October 29, 2014, the FOMC announced it had made its final purchase. Its holdings of securities had doubled from $2.1 trillion to $4.5 trillion. It would continue to replace these securities as they came due to maintain its holdings at those levels.

On June 14, 2017, the FOMC announced how it will begin reducing its QE holdings. It will allow $6 billion of Treasurys to mature each month without replacing them. Each following month it will allow another $6 billion to mature until it's retiring $30 billion a month. The Fed will follow a similar process with its holdings of mortgage-backed securities. It will retire an additional $4 billion a month until it reaches a plateau of $20 billion a month being retired. This change won't occur until the fed funds rate reaches 2 percent. 

美联储第一次量化宽松货币政策(QE1)

  一、QE1的定义  

货币量化宽松，是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性，以改变市场主体对利率和汇率的预期，恢复市场信心，刺激经济复苏的政策。与传统工具不同，量化宽松被视为一种非常规货币政策操纵工具。

二、QE1产生背景

次贷危机爆发初期，由于金融机构资产损失严重，主要经济体需求持续下降，美国出现了信贷紧缩现象，货币市场上联邦基金利率升至6%左右，超出美联储原定5.25%的目标水平。为了降低市场利率，美联储连续7次下调联邦市场利率，至2008年底，利率已降至0%-0.25%的低位，实际上启动了零利率政策。但金融市场风险溢价仍居高不下，信贷市场紧缩严重，以短期利率为主的货币政策传导机制不畅，经济衰退的程度进一步加深，在此特殊情况下，以量化宽松为特点的非常规货币政策成为美联储对抗国内通货紧缩、稳定经济的必要手段之一。

三、QE1的发展过程

第一阶段：进入“零利率政策”时代。主要表现是，从2007年8月开始，美联储先后10次大规模降息，利率由5.25%降至0%-0.25%的目标区。12次降低贴现利率，累计调低525个基点至0.5%。

第二阶段：补充流动性。2007年金融危机爆发至2008年9月房利美与房地美危机和雷曼兄弟破产期间，美联储主要通过与多个经济体中央银行签订货币互换协议、改革贴现窗口、推出定期标售工具（TAF)、定期证券借贷工具(TSLF)、一级交易商信贷工具（PDCF)、收购贝尔斯登公司的部分不良资产等措施，防止国内外金融市场和金融机构出现流动性短缺，履行的是传统的“最后贷款人”职责。美联储是危机救援的主力军，通过创新上述短期信贷工具，将补充流动性的对象由传统的商业银行扩展到受次贷危机影响最大的非银行金融机构。

第三阶段：主动释放流动性。2008年9月—2009年3月，主要事件是美联储决定购买3000亿美元长期国债、收购房利美与房地美发行的最多1.25亿美元的抵押贷款支持证券，呈现“直接救援”的显著特征。一是直接购买陷入困境的金融机构—房利美与房地美、美国国际集团公司（AIG）的抵押贷款支持证券等。二是直接向市场释放流动性。受风险预期恶化和不良资产累积导致紧缩信贷因素的影响，金融市场和商业性金融机构等金融中介已无法正常发挥作用。在此情况下，美联储扮演金融中介角色，先后推出货币市场共同基金流动工具（AMLF)、货币市场投资者融资便利(MMIFF)等创新工具，直接向市场释放流动性。

第四阶段：引导市场长期利率下降。从2009年3月 份开始，随着美国金融业日趋稳定，美联储开始更多地依靠公开市场操作购买长期债券，试图引导市场长期利率下降，减轻借款人的利息负担，以刺激投资和消费。 购买长期国债，解决财政刺激经济的资金不足问题，支持财政向购买不良资产的私人投资者提供资金，促进实现恢复金融稳定计划。这表明，美联储逐渐由前台转向 幕后，成为资金的主要提供者，以帮助奥巴马政府实现经济刺激计划和恢复金融稳定计划。

QE 1 情况回顾：

2008 年11 月25 日，美联储宣布，将购买政府支持企业(简称GSE)房利美、房地美、联邦住房贷款银行与房地产有关的直接债务，还将购买由两房、联邦政府国民抵押贷款协会(Ginnie Mae) 所担保的抵押贷款支持证券(MBS)。

2009 年3 月18 日，机构抵押贷款支持证券2009 年的采购额最高增至1.25 万亿美元，机构债的采购额最高增至 2000 亿美元。此外，为促进私有信贷市场状况的改善，联储还决定在未来六个月中最高再购买3000 亿美元的较长期国债证券。

2009 年11 月4 日，美联储宣布将购买总额达1.25万亿美元的抵押贷款支持证券和约1750亿美元的机构债｡机构债的数额略低于美联储早先公布的2000亿美元｡美联储由此小幅缩减了第一轮定量宽松政策的规模｡美联储同时表示将于2010年第一季度结束前完成这些证券和机构债的购买｡

2010 年4 月28 日，美联储在利率会议后发表的声明中未再提及购买机构抵押贷款支持证券和机构债的问题。这标志着联储的首轮定量宽松政策正式结束。首轮定量宽松总计为金融 系统及市场提供了1.725 万亿美元流动性。

美联储在第一轮定量宽松政策期间共购买了1.725万亿美元资产,包括1.25万亿美元的抵押贷款支持证券､1750亿美元的机构债和3000亿美元的长期国债｡

四、QE1的影响

（一)对美国的影响

1、缓解金融市场短期的紧张状况

信贷紧缩导致资产价格破灭是导致金融危机爆发的主要原 因之一，而危机爆发后，沉重打击了金融机构和金融市场的信心，金融机构的借贷现象加剧，当利率降为零时，传统的利率政策无效，导致流动偏好性陷阱。同时， 金融衍生品的高杠杆导致了危机扩大，而危机后市场的“去杠杆化”非常漫长，金融市场不易发挥作用。在这种非常情况下，美联储以机构债券、抵押债券、长期国 债等公开市场业务的手段为市场提供资金，实行量化宽松政策，对于缓解资本市场紧张情况，增加经济扩张动力有一定促进作用。美联储在 2009年3月28日购买国债的消息公布后，道琼斯工业平均指数立即跳升，收盘上涨90.8点，涨幅为1.23%。2009年6月至12月，美国纽约银行、高盛集团、摩根大通、花旗银行等先后归还了政府救助资金， AIG也通过出售旗下保险公司筹到了367亿美元，以偿还纽约联邦储备银行部分贷款。种种迹象表明，在QE1执行期间，在美联储廉价资金以及财政部资助下，华尔街金融机构正在恢复元气。

2、通货膨胀压力增大

美联储采取的量化宽松货币政策逐渐推高通货膨胀，2008年以来的一系列经济数据表明美国通胀压力增加：仅2月份刚开始注资行为时的数据就显示，生产者价格指数在过去一年里攀升了7.4%，创下1981年10月以来的最高年增速，进口商品价格指数上涨了13.7%，创下自1982年9月该指数设立以来的最高年增速。再者，消费品价格指数是衡量通货膨胀的重要指标，下表显示了08年以来美国CPI和核心CPI增幅情况。由表可以看出，虽然美联储希望将核心CPI控制在1.5%—2%的区间内，然而现在的结果仍然远偏于其长期政策目标。

3、失业率不降反增

美国自量化宽松政策实行以来，虽然对金融机构有短暂的促进作用，但从下表中显示的失业率来看，短期和长期内失业率均未有明显改善，甚至不降反增。尤其是2009年四月到五月短短一个月间，失业率从8.9%直升至9.4%，之后十月份之后又升至10%及以上，这些数据表明美联储的QE1计划对于失业的调整彻底失败，于是有了近来的QE2的出现，力图全力挽救持续较高的失业率。

（二)对世界的影响

1、大宗商品价格大幅上涨

由于美元是世界储备货币，而且世界主要商品定价均以美元为基准，美联储实施量化宽松政策将导致美元大幅贬值，从而引发新一轮资源价格上涨，引起全球性通胀。以下选取2009年2月24日与7月24日的主要期货交易商品作比较可以发现，物价呈上升趋势，尤其是精铜甚至在5个月内上升了66.7%。由于量化宽松导致的流动性扩张，引起了大宗商品价格相对于实体经济的实际需求产生超调，于是推动了价格的上涨。

2、引发金融机构和中央银行的道德风险

美联储对金融机构实施大规模救援以及履行“最后贷款 人”职责，强化了金融机构“大而不倒”观念，容易引发道德风险。另一方面，在应对金融危机的过程中，主要经济体中央银行在政策出台时间的一致性、政策措施 上的趋同性以及政策决策的相关性方面，表现出前所未有的一致，这虽然有助于增强共同应对金融危机的力度，有效缓解金融危机的冲击，但也使主要经济体中央银 行的货币政策互相牵制，其独立性受到影响，导致中央银行对本国货币政策的走向难以把握；同时，也增大了各国中央银行决策中的道德风险和全球中央银行体系的 系统性风险。

3、相关贸易体的经济形势恶化

量化宽松政策使美元贬值，有利于美国的出口行业，但是相反也导致相关经济体的货币升值。例如，美联储宣布巨额注资计划当日，世界主要货币就针对美元大幅升值，其中欧元升值3.5%，日元升值2.4%，英镑升值1.6%，加元升值1.7%。这将削弱相关贸易体对美国的出口能力，尤其对于那些处于金融危机漩涡中的出口导向型新兴经济体而言，量化宽松货币政策对其造成雪上加霜的打击，并有可能引发贸易摩擦。

4、持有美国国债的国家外汇资产价值降低

由于美国强大的经济实力和美元独一无二的国际地位，许多国家都持有占本国外汇储备比例很大的美国国债。此次量化宽松政策导致美国国债收益率下降，从而使相应持债国家的外汇资产存在非常大的贬值风险。2009年3月18日当日，美国基准10年期政府债券收益率从3.01%降至2.5%，创1981年以来的最大日跌幅。